Економија

ЕКОНОМИЈА | Горан Петревски: Пазарот на корпоративни обврзници во САД

Економија и бизнис | печатено издание | 15 јануари2026г.

• Сподели:

Една од најважните разлики меѓу економиите на англосаксонските земји (во прв ред, САД и Обединетото Кралство) и европските економии е тоа што кај првите пазарот има многу поголема улога. Оваа разлика се отсликува и во финансиите: додека во европските економии банките имаат централно место, во САД најголемиот дел од финансиските текови одат преку финансиските пазари. Како последица на тоа, иако САД и ЕУ се слични според големината на населението и на доходот, американските пазари на капитал се многу поголеми од европските. Имено, американските фирми многу повеќе обезбедуваат капитал преку пазарите на акции и на обврзници во споредба со европските фирми кои вообичаено се финансираат со банкарски кредити. Соодветно на тоа, и американскиот пазар на корпоративни обврзници е многу поголем од европските пазари: вкупната вредност на издадените корпоративни обврзници изнесува над 11 000 милијарди долари, што е речиси четири пати повеќе од вредноста на одобрените кредити на комерцијалните банки (помалку од 3 000 милијарди долари). Само во 21 век, обемот на пазарот на корпоративни обврзници во САД се зголеми за речиси трипати: од 4 000 на 11 000 милијарди долари.1

Кој издава и кој купувa обврзници?
Најчесто фирмите издаваат обврзници за финансирање на долгорочните проекти како: изградба и набавка на капитални добра, истражување и развој, спојувања и преземања итн. Всушност, големите фирми издаваат повеќе обврзници и собраните пари ги употребуваат за различни намени. На пример, само Форд има издадено 30 обврзници. Во 2024 година, на американскиот пазар имало речиси 90 000 корпоративни обврзници издадени од околу 4 500 фирми. Интересно, бројот на фирмите што издаваат обврзници не се променил многу во текот на последниве 25 години − во 2001 година имало 4 694 издавачи на корпоративни обврзници. Наспроти тоа, најважниот тренд на овој пазар е секторската промена на издавачите. Така најголеми издавачи на обврзници во 2001 година биле нефинансиските фирми како Форд, Крогер, ЦМС Енерџи и Џенерал моторс, додека во 2023 година дваесете најголеми издавачи на корпоративни обврзници се финансиски фирми како што се: ЈП Морган Чејс, Ситигруп, Голдман Сакс, УБС, Велс Фарго и Морган Стенли. На пример, само ЈП Морган Чејс има издадено дури 10 000 обврзници! Оваа промена има далекусежни последици во однос на финансиската стабилност зашто некоја идна криза во банкарскиот сектор лесно може да се прелее на пазарот на капитал, и обратно, кризата на пазарот на обврзници ќе предизвика проблеми во банкарскиот сектор.
Притоа обврзниците се издаваат со помош на посебни финансиски посредници – инвестициски банки кои за соодветна провизија ги вршат сите работи при продажбата на обврзниците. Вообичаено обврзниците се издаваат на многу големи износи, што претставува голема пречка за малите инвеститори, така што главни купувачи на корпоративните обврзници се големите (институционалните) инвеститори како: осигурителните друштва, пензиските и инвестициските фондови. Најголеми инвеститори во корпоративни обврзници се осигурителните друштва кои држат околу 30 % од издадените обврзници, но во поново време се зголемило учеството на инвестициските фондови во вкупниот промет, и тоа од 6 % во 2009 година на 20 % во 2024 година. Сепак, големиот број обврзници присутни на американскиот пазар има и еден недостаток – за многу од нив нема активен секундарен пазар, т. е. со нив се тргува ретко. Тоа значи дека инвеститорите не можат лесно и брзо да ги продадат обврзниците со кои располагаат, туку нив ги чуваат до крајниот рок на достасувањето.

Улогата на дилерите на пазарот на обврзници
За разлика од акциите, со кои најчесто се тргува на берзите, тргувањето со издадените обврзници се врши на децентрализираните пазари, односно преку мрежата на дилери (најчесто инвестициските и комерцијалните банки). Инаку, еден од најважните понови трендови на американскиот пазар на обврзници е постојаното намалување на бројот на дилерите од 1 000 во 2012 година на околу 500 во 2022 година. Притоа клиентот кој е заинтересиран да купи или да продаде обврзници треба да контактира некој дилер кој дава понуда за цената по која ги купува или ги продава обврзниците. Тоа значи дека клиентот често мора да контактира повеќе дилери за да добие поповолна цена поради што купопродажбата на корпоративните обврзници понекогаш не е едноставен потфат. Тоа особено се однесува на малите изданија на обврзници со кои се тргува поретко и за кои е потешко да се најде заинтересиран купувач или продавач. Се разбира, сето тоа ги зголемува трошоците за извршување на трансакциите со корпоративните обврзници. Токму поради тоа големите клиенти (институционалните инвеститори) вообичаено работат само со еден или со неколку дилери и така добиваат поповолни цени за обврзниците.
Дилерите имаат централно место на пазарот на обврзници зашто тие во секој миг се подготвени да купуваат или да продаваат обврзници и така, всушност, тие го „прават“ пазарот. Како последица на тоа, дилерите кај себе држат одредена резерва на обврзници кои ги продаваат по барање на клиентите. Сосема природно, паралелно со порастот на прометот, дилерите ја зголемиле својата резерва на обврзници од 100 милијарди долари во 2000 година на 350 милијарди во 2007 година. Меѓутоа, финансиската криза од 2008 година предизвикала голема промена и во овој поглед: за кратко време, резервата на корпоративни обврзници кај дилерите паднала на 100 милијарди, а потоа таа продолжила постојано да се намалува и во 2023 година дилерите речиси немале никаква резерва на обврзници. Оваа промена била предизвикана од новата банкарска регулатива донесена по финансиската криза со која се зголеми нивото на ликвидност и на капиталот на банките (кои се главни дилери на обврзници). Сето тоа предизвика да се зголеми трошокот на капиталот на банките за кои стана неисплатливо да држат голема резерва на обврзници наменети за тргување. Освен тоа, постои и т.н. Волкерово правило кое им забранува на банките да тргуваат со корпоративни обврзници за своја сметка.
Зголемениот промет на пазарот на обврзници и намалената ликвидност на дилерите довеле до поголема употреба на електронските платформи за тргување (Блумберг, Трејд веб и Аксес) со кои значително се олеснува спојувањето меѓу купувачите и продавачите на обврзници. Со помош на овие платформи, клиентот испраќа барање за тргување со обврзници и откако ќе добие понуди избира еден дилер и со тоа е завршена трансакцијата. Притоа дилерите немаат увид во понудите што ги испратиле другите дилери, што ја зголемува конкуренцијата на пазарот и го спречува договарањето меѓу нив, а сето тоа ги намалува трансакциските трошоци на клиентот (обично од 0,1 % до 0,2 %) кој добива поповолна цена за обврзниците што сака да ги купи или да ги продаде. Сепак, треба да се забележи дека истите дилери кои доминираат на традиционалниот пазар имаат главна улога и во електронското тргување. Како последица на тоа, искуството покажува дека електронските платформи резултираат во пониски цени само за помалите трансакции.

Централната банка како пожарникар
Во март 2020 година, американскиот пазар на обврзници повторно западнал во кризна состојба кога, притиснати од проблемите со ликвидноста, инвеститорите започнале масовно да ги продаваат обврзниците, а тоа пак предизвикало голем пад на нивните цени. Големиот притисок врз дилерите предизвикал целосно исцрпување на нивната резерва на обврзници, што довело до остар раст на трансакциските трошоци кои се зголемиле трипати во текот на еден месец (за првокласните обврзници), т. е. шестпати (за големите трансакции). Поради тоа американската централна банка за првпат во историјата настапила на пазарот на корпоративни обврзници како позајмувач во крајна потреба, улога која обично ја игра на пазарот на пари. Имено, на 17 март 2020 година, централната банка го најавила кредитот наменет за примарните дилери – големите дилери кои ги купуваат новоиздадените обврзници. Една недела подоцна централната банка и Министерството за финансии заеднички ја создале кредитната линија наменета за купување првокласни корпоративни обврзници на секундарниот пазар (пазарот на веќе издадени обврзници).
Со овие мерки, централната банка успеала да го стабилизира пазарот на корпоративни обврзници во периодот кога инвеститорите масовно ги продавале обврзниците, а дилерите не сакале или не можеле да ја обезбедат потребната ликвидност. Меѓутоа, непосредната интервенција на централната банка и на Министерството за финансии открива една непријатна карактеристика на американскиот пазар на обврзници: поголемата пазарна ефикасност не мора да оди рака под рака со поголемата финансиска стабилност. Со други зборови, придобивките од поновите трендови на пазарот (пониските трансакциски трошоци и поголемата транспарентност) доаѓаат до израз само во нормални околности, меѓутоа тие не го решаваат проблемот на ликвидноста во кризните состојби. Настаните од 2008 и од 2020 година покажаа дека пазарот на обврзници е многу ранлив со што дејствува како извор на системскиот ризик. Од друга страна, интервенцијата на централната банка неизбежно е поврзана со познатиот проблем на моралниот ризик: ако банките и останатите дилери знаат дека централната банка ќе помогне во кризните состојби, тие нема да сакаат да обезбедат ликвидност на пазарот. Според тоа, државната интервенција е потребна (и неизбежна) во кризни периоди, но таа се одразува неповолно врз функционирањето на пазарот во нормални околности.