Економија

Кадиевска Војновиќ: Инфлацијата и реакцијата на монетарната политика

Маја Кадиевска Војновиќ

Авторот е поранешен вицегувернер на НБРСМ

Војната во Украина и економските санкции на Западот кон Русија ја засилија постоечката инфлација и конечно, условија одговор од повеќето централни банки. Започнатото затегање на монетарната политика од страна на глобалните централни банки го означува почетокот на крајот на ниски каматни стапки (некаде и негативни) и најавува затегнати услови на меѓународните финансиски пазари.

Реакцијата на монетарните власти е функција на специфичните околности на секоја економија, а во нашиот случај и на реакцијата на Европската централна банка (ЕЦБ). Но, ЕЦБ покрај мандатот за стабилизација на инфлацијата во последната декада се стави во улога на стабилизатор на финансиските пазари во еврозоната со цел да не предизвика дисторзија на цените на државниот долг особено кај периферните држави. Генерално, она за што претходно пишував се потврди со анкетата на Блумберг од крајот на март според која најголем дел од инвеститорите оценуваат дека централните банки во развиените земји се зад кривата во борбата со инфлацијата. Ова важи и за домашната реакција, особено што е потребен подолг временски период за трансмисија на монетарните сигнали, а пак последните негативни ефекти од изместената геополитичка и економска слика во светот сами ќе условат корекција на макроекономскиот еквилибриум.

На домашен фронт, реакцијата на монетарната политика дојде во средината на април 2022 година кога Народната банка ја зголеми основната каматна стапка за 0,25 процентни поени со што достигна 1,5 %. Оваа реакција дојде по објавувањето на стапката на инфлација за март која достигна 8,8 % на годишна основа, што е највиска годишна стапка на инфлација во последниве 14 години. Во исто време, годишната стапка на базичната инфлација која ги исклучува волатилните цени (на енергијата и на храната) достигна 5,3 %. Реакцијата следуваше и по спроведената анкета за инфлациските очекувања во март оваа година, која покажа зголемени инфлациски очекувања за оваа и за наредната година.

* Податоците за евроизација на депозити и за разлика во каматни стапки се до февруари, останатите продатоци се со март 2022 година. Извор: ДЗС И НБРМ.


Симболичното зголемување на основната каматна стапка централната банка го објаснува „пред сѐ како превентивен одговор на сѐ повисоките инфлациски очекувања, во услови на задржани оцени за отсуство на поизразени притисоци од домашната побарувачка и надолни ризици за неа во следниот период“. Реакцијата на централната банка според ова е одговор на зголемените инфлациски очекувања. Домашната потрошувачка се оценува дека беше ниска и дека не создаваше притисоци на инфлацијата, а за наредниот прериод дека ќе се намалува поради негативното влијание на инфлацијата и на војната во Украина. Инфлацијата е оценета главно како увезена, а домашните фактори не играат улога за инфлацијата. Девизните резерви, и покрај позначајните притисоци во платниот биланс, се оценети на соодветно ниво. Интервенциите на девизниот пазар од страна на Народната банка за стабилизација на девизната побарувачка во последниот квартал на 2021 година изнесуваа околу 174 милиони евра, а во првите два месеца на 2022 година изнесуваат околу 152 милиона евра, а зголемената побарувачка за девизи главно се поврзува со фирмите од енергетскиот сектор во услови на скап увоз на електрична енергија и нафтени деривати. Зголемената побарувачка за девизи од страна на физичките лица и нестабилноста на менувачкиот пазар на почетокот на војната во Украина се поврзува со неосновани шпекулации за стабилноста на девизниот курс на денарот.

Дали и зошто беше потребна побрза и понавремена реакција од страна на Народната банка?

Досегашната монетарна поставеност исправена пред предизвикот за сузбивање на инфлацијата, од една страна, и обезбедување на поддршка во закрепнувањето на економијата, од друга страна, поголемиот пондер го даваше на последното. Наспроти брзата реакција на Народната банка на почетокот на кризата предизвикана од пандемијата со ковид-19, која беше во насока на намалување на основната каматна стапка и тоа во неколку наврати, сега и беше потребен подолг временски период за да реагира со зголемување на основната камата како одговор на зголемената инфлација. Но, наспроти повеќето централни банки кои имаат чисто таргетирање на инфлацијата и кои се водат од Тејлоровото правило во реакцијата на монетарната политика, домашната монетарна реакција треба да се води и од други значајни фактори − специфични за земјава. Така, степенот на евроизација на економијата е значаен за монетарната трансмисија како што е и нивото на девизните резерви за одржување на режимот на фиксен девизен курс преку кој се остварува и ценовната стабилност. Овие фактори се составен дел од домашната функција на монетарната реакција. Во минатото, во сите епизоди на претходни кризи поголем пондер се даваше на инфлацијата која е основна цел на Народната банка, како и на стабилизацијата на девизниот пазар преку кој се постигнува основната цел. Давањето на предимство на поттик на економијата беше третирано како цел само доколку се обезбеди основната цел − на ценовна стабилност.

* Податоците за евроизација на депозити и за разлика во каматни стапки се до февруари, останатите продатоци се со март 2022 година. Извор: ДЗС И НБРМ.


Воедно, последната реакција на централната банка се поврзува со засилените инфлациски очекувања кои, пак, бележат тренд на зголемување и пред почетокот на војната со Украина. Зошто тогаш Народната банка не реагираше порано, во услови кога базичната инфлација, која го покажува постојаниот тренд на инфлацијата и која ги инкорпорира инфлациските очекувања, започна да расте од средината на минатата година? До април 2022 година, зголемувањето на основната каматна стапка се чинеше дека нема ништо да направи во услови кога инфлацијата е резултат на шок од страна на понудата, шок кој е увезен и врз кој нема влијание домашната монетарна политика. Паралелно, силниот тренд на финансиска евроизација ги потврдуваше нарушените инфлациски очекувања. Населението при очекувања за висока инфлација ги конвергираше своите денарски заштеди во заштеди во странска валута зашто инфлацијата ја поврзува со дестабилизација на вредноста на домашната валута. Дополнителен фактор за евроизацијата се и речиси изедначените денарски и девизни каматни стапки на депозитите, кои во услови на засилени инфлациски очекувања не се во полза на денарското штедење.

Реакцијата на монетарната политика требаше да се води и од започнатата евроизација на пасивата на банките, особено што овој тренд кој беше евидентен од почетокот на пандемијата на ковид-19 се засили во втората половина на 2021 година. Учеството на девизните депозити на домаќинствата во вкупните орочени депозити (без депозитни пари) од 59,8 % на крајот на 2019 година достигна 63,5 % на крајот од 2020 година, а се засили до 68,5 % на крајот од 2021 година и 69,5 % во февруари 2022 година − највисоко ниво во последниве 12 години. Ова на банките вршеше притисок за зголемување на активата во странска валута (при следење на макропрудентна регулатива за управување со валутен ризик) со што тие ги зголемија вложувањата во македонските еврообврзници и го зголемија кредитирањето во странска валута. Мерката на централната банка од почетокот на април 2022 година со која се направи понатамошно разединување на стапките на задолжителна резерва за денарските и за обврските во странска валута (во полза на денарските) дојде задоцнето, а зголемената евроизација ќе ја ограничи трансмисијата на монетарните сигнали во наредниот период.

Воедно, притисокот врз девизните резерви во последниот квартал на 2021 година и во првиот квартал на 2022 година требаше да се разбере како ризик кој повикува на реакција зашто нивното пополнување во наредниот период ќе претставува тешка мисија во услови на ниско ниво на странски директни инвестиции и затегнати услови на меѓународните финансиски пазари. Падот на девизните резерви во овие два квартали изнесува 418 милиони евра или 11 % од нивото од септември 2021 година. Во последното тримесечје од претходната година, трговскиот дефицит достигна 861 милион евра, што е највисоко квартално ниво регистирано досега, но само 38 % се должеше на дефицитот во енергијата (нафтени деривати, електрична енергија, јаглен и гас). Притисок врз увозот имаше и домашната побарувачка која во последниот квартал на 2021 година имаше раст над преткризното ниво. Наспроти ова, во првите два месеца на 2022 година трговскиот дефицит е 572 милиона евра, а енергетскиот дефицит објаснува високи 57 %. Воедно, високата девизна побарувачка од фирмите ја намалува денарската ликвидност на банките во услови кога обезбедуваат девизна ликвидност преку централната банка. Оваа тенденција не претставува ризик на краток рок поради значајните вишоци на ликвидност на банките. Но, вишоците на ликвидност само од почетокот на годината до март се значајно намалени (околу 240 милиони евра), што укажува дека има потреба од ослободување на стерилизираниот износ со благајничките записи со цел да се обезбеди денарска ликвидност во меѓубанкарското тргување.

Монетарната поставеност требаше да ги земе предвид сите овие фактори кои ја чинат равенката за сузбивање на инфлацијата, а воедно обезбедуваат понатамошна финансиска стабилност.


(Економија и бизнис, печатено издание, мај 2022г.) 

ПРЕПОРАЧАНО