пишува: Стефан Таневски | Авторот е асистент по предмети од финансии и од економија на Универзитетот Американ колеџ Скопје

Идејата за една балканска берза, било во вистинска било во преносна смисла на зборот, е присутна одамна. Регионот има воспоставени берзи, платформи за тргување и котирани компании, но пазарите на капитал сè уште имаат ограничена улога во финансирањето на корпоративниот раст, во проценката на ризикот и во привлекувањето инвеститори (графикон 1). Клучниот проблем се фрагментацијата и ниската ликвидност.

Во Србија, во Босна и Херцеговина и во Северна Македонија, пазарната капитализација најчесто се движи под 15 до 20 % од БДП, додека прометот со хартии од вредност (мерка за тоа колку активно инвеститорите навистина тргуваат) е уште поиндикативен. Во сите три пазари, стапките ретко надминуваат 3 – 4 % од БДП, дури и во подобрите години. Со текот на времето, наместо да се продлабочуваат, овие пазари во голема мера стагнираат: бројот на котирани компании се намалува, трговската активност останува ниска, а прекуграничното вложување останува скромно.

Оттука произлегува главното прашање: Дали подлабока регионална интеграција на берзите би можела да ги направи пазарите на капитал покорисни за фирмите и за инвеститорите од Западен Балкан?

Што би можела да промени регионалната интеграција?

Регионалната интеграција на берзите би можела делумно да го реши овој проблем преку здружување на пазарниот обем. Наместо мали берзи кои функционираат одделно, институционално поврзан регионален пазар би можел да ги обедини котираните компании, инвеститорите, трговската активност и пазарната инфраструктура во поширока платформа. Гледано и низ призмата на странските инвеститори, една регионална берза би можела да го направи регионот поатрактивен како инвестициска дестинација бидејќи наместо неколку мали и одделни пазари би понудила поширок, поспоредлив и потенцијално поликвиден простор за вложување.

Механизмот е едноставен, но економски важен. Поголем пазар привлекува поголемо внимание од инвеститорите; пошироката база на инвеститори може да ја зголеми трговската активност; поголемата трговска активност ја подобрува ликвидноста; а подобрата ликвидност ги прави цените поинформативни. Кога цените се поинформативни берзата станува покорисна за вреднување компании, за привлекување капитал, за диверзификација на портфолија и за следење на финансиските услови.

Оваа логика не останува само на ниво на теоретски аргумент. Во една моја неодамнешна студија го разгледувам токму прашањето како би се развивале пазарите на капитал во регионот доколку берзите во Србија, во Босна и Херцеговина и во Северна Македонија би функционирале како поинтегриран регионален пазар.

Што покажува студијата?

За да се испита можниот ефект од интеграцијата, како споредбен пример се користи балтичкото искуство. Естонија, Латвија и Литванија влегоа во регионална берзанска структура преку OMX во раните двеилјадити. Споредбата е корисна затоа што и балтичките економии потекнуваа од постсоцијалистички контекст и првично имаа релативно мали пазари на капитал. Нивната подоцнежна интеграција покажува што може да постигне институционалната консолидација кога националните пазари се ограничени по обем.
Студијата прво го проценува ефектот од интеграцијата на балтичките берзи при што се прави обид тој ефект да се одвои од пошироките придобивки од нивното пристапување во Европската Унија. Потоа проценетиот нето-ефект од балтичката берзанска интеграција се користи за симулирање на можен регионален пазар составен од Србија, од Босна и Херцеговина и од Северна Македонија.

Графиконот 2 прикажува три патеки. Испрекинатата сива линија ја претставува основната состојба на трите берзи без спојување. Сината линија го прикажува сценариото во кое ефектот од интеграцијата се пренесува во целост, додека црвената испрекината линија го прикажува поконзервативното сценарио во кое се пренесува половина од ефектот. Симулацијата сугерира дека регионална берза на овие три пазари најверојатно би генерирала умерено, но постојано зголемување на пазарната капитализација.

Тоа не значи брза конвергенција кон развиените европски пазари. Резултатот отвора нова перспектива за регионот: интеграцијата би можела постепено да ги зголеми кредибилитетот, видливоста и релевантноста на пазарот.

Вредноста на интеграцијата не произлегува само од механичко спојување на три берзи. Таа произлегува и од променети очекувања. Ако инвеститорите веруваат дека пазарот станува потранспарентен, подобро регулиран и регионално повидлив, вреднувањата можат да се подобрат. Ако компаниите веруваат дека котирањето им обезбедува пристап до поширока база на инвеститори, берзата станува порелевантна како платформа за финансирање. Затоа резултатот треба да се гледа како аргумент за постепено структурно решение и за зголемување на пазарната доверба, а не како брз пресврт.

Аргументот од перспектива на економските чинители

Најсилниот аргумент за регионална интеграција на берзите е практичен, а не идеолошки. Економиите на Западен Балкан се поединечно мали, а нивните берзи се уште помали. Ако секоја земја се обиде самостојно да одржи длабок национален пазар на капитал, регионот може да остане заробен во состојба на ниска ликвидност – нешто за што веќе сме сведоци. Регионалната координација нуди начин да се создаде пазарна големина која ниедна економија не може лесно да ја генерира сама.

За фирмите, подлабок регионален пазар би можел да ги подобри видливоста, вреднувањето и пристапот до финансирање преку сопствен капитал. Компанија котирана на мал национален пазар најчесто е видлива главно за домашни инвеститори, додека компанија котирана на поинтегриран регионален пазар има поголема шанса да биде забележана од регионални фондови, од институционални инвеститори и од странски учесници.

За инвеститорите, интеграцијата би можела да ги подобри диверзификацијата и ликвидноста бидејќи, наместо да анализираат неколку мали пазари со различни правила и со ограничено тргување, би можеле да пристапат до поширока регионална платформа со поспоредливи информации и поголем избор на хартии од вредност.

За банките и за финансиските посредници, посилните пазари на капитал би создале комплементарни деловни можности во: инвестициско банкарство, советодавни услуги, брокерство, услуги за чување хартии од вредност, управување со средства и активности поврзани со пензиските фондови. Подлабок берзански пазар не ги слабее банките, тој го проширува пазарот на финансиски услуги.

За креаторите на политики, интеграцијата би можела да го поддржи финансискиот развој без секоја земја самостојно да гради целосен пазар на капитал. Регионалната берзанска структура не би ја отстранила потребата од домашни реформи, но би можела да ги направи тие реформи поефективни преку поголема пазарна платформа.

Интеграцијата не е замена за реформи

Сепак, интеграцијата не е доволна сама по себе. Заедничка платформа или формално поврзување на берзите не создава автоматска ликвидност. Ако компаниите не котираат, ако инвеститорите не тргуваат и ако регулаторите не обезбедат доверливи правила, интеграцијата останува техничко решение без доволен економски ефект. Затоа регионалната интеграција треба да се гледа како платформа, а не како крајна реформа. Таа може да создаде обем, видливост и подобра споредливост, но дали тие предности ќе се претворат во вистински финансиски развој ќе зависи од транспарентноста, од корпоративното управување, од инвеститорската заштита, од квалитетот на котираните компании и од регулаторната координација.

Подлабок регионален пазар не би ги решил сите проблеми на пазарите на капитал во Западен Балкан, но би ја променил основата врз која функционираат тие пазари. Наместо неколку мали и одделни берзи со ограничена ликвидност, регионот би можел да развие поширок, повидлив и покредибилен пазарен простор. Позитивната визија е Западен Балкан да има пазари на капитал кои ќе можат да финансираат фирми, да привлечат инвеститори, да обезбедат подобри вреднувања и да пренесуваат економски информации. Тоа е разликата меѓу берза која постои формално и пазар на капитал кој има реална економска функција.

---

Економија и бизнис, 01 јуни 2026г.