Е-Б-Ф-Б
ФИНАНСИСКИ ТРЕНДОВИ

Александар Стојков
Авторот е Вонреден професор на Правниот факултет „Јустинијан Први“ во Скопје

Меѓународните финансии отсекогаш претставувале возбудливо поле за оние кои имаат многу пари и за оние кои имаат слободно време. Првите учествуваат на меѓународните финансиски пазари и остваруваат добивки или загуби, а вторите им се восхитуваат на глобалните трендови. Како човек кој им се восхитува на меѓународните финансии би сакал да потенцирам пет интересни трендови во меѓународните финансии: (1) финансиската деглобализација; (2) сомнежот во Манделовата трилема; (3) развојот на Теоријата за глобален финансиски циклус; (4) враќањето на контролите на капиталот и (5) постоењето на перманентни глобални нерамнотежи.

Графикон бр. 1. Колапс на глобалните текови на капиталот (во проценти од БДП и во трилиони САД долари)


Извор: Меѓународен монетарен фонд и McKinsey Global Institute, 2017 година.

Финансиска деглобализација
Во 2007 година, глобалните текови на капиталот изнесуваа 12,4 трилиони САД долари. Тоа беше досега највисокото регистрирано ниво на меѓународни текови на капиталот. Сепак светската финансиска криза и последователната Голема рецесија покажаа дека финансиската глобализација зачекорила предалеку. Ова особено се однесува на банкарската глобализација, односно незапаметениот пораст на банкарските кредитни текови во меѓународни рамки. Следуваше колапс на глобалните текови на капиталот, краткотрајно заживување и стабилизација на проценети 4,3 трилиони САД долари во 2016 година. Но, сега тие се намалени за дури 65 % во однос на кризната 2007 година. Дали живееме во ера на финансиска деглобализација или пак едноставно меѓународните финансиски текови се стабилизираа на нормално ниво? Ова ниво преовладуваше на почетокот на новиот милениум и многу веројатно тоа е новата нормала во меѓународните финансии. Новата нормала се должи на значајното банкарско раздолжување (deleveraging) во глобални рамки и во основа се сведува на банкарска деглобализација.

Трилемата на Мандел излегува од мода!
Традиционалната теорија од областа на меѓународните финансии објаснува дека економиите се соочуваат со меѓусебна заменливост (trade-off) меѓу стабилноста на девизниот курс, слободното движење на капиталот и независноста на монетарната политика. Доколку земјата избере стабилен девизен курс и непречена мобилност на капиталот, таа не може да спроведува автономна монетарна политика, односно да ја определува референтната каматна стапка на ниво кое одговара на монетарните услови во економијата. Доколку сепак се обиде да ја зголеми каматната стапка, тогаш за кратко време ќе биде „преплавена“ од обилни текови на странски капитал. Доколку има силни контроли на меѓународното движење на капиталот, таа ќе може и да води политика на стабилен девизен курс и да води независна монетарна политика. Ова претставува суштината на т.н. „невозможно тројство“ или Манделова трилема која беше конзистентно објаснета и именувана според канадскиот економист и нобеловец по економија, Роберт Мандел. Едноставно не може да се уживаат трите поволности одеднаш. Во случајот на Република Македонија, Манделовата трилема покажува дека не може истовремено да се има и режим на фиксен девизен курс, и непречено движење на меѓународниот капитал, и независна монетарна политика. Во финансиски интегрираните економии, режимот на фиксен девизен курс само ја увезува монетарната политика од центарот кон периферијата.
Сепак поновите студии покажуваат дека трилемата се темели на премногу грубо поедноставување на домашните монетарни и финансиски услови. Новите студии на Хелен Реј (Hélène Rey) од Лондонската школа за економија, воедно и ѕвезда во подем во академската фела, покажуваат дека „трилемата погрешно нѐ насочува бидејќи претпоставува дека домашните монетарни и финансиски услови, кои ја отсликуваат макроекономската состојба во земјата, можат елегантно да бидат сумирани во една единствена варијабла, краткорочната каматна стапка“.

Супер циклусот на глобалната сцена
Релативно понов тренд во меѓународните финансии е препознавањето на таканаречениот супер циклус. Истражувањата на Хелен Реј (Hélène Rey), Кармен Рајнхарт (Carmen Reinhart), Морис Обстфелд (Maurice Obstfeld) и многу други покажуваат дека постои „глобален финансиски циклус“ во кој тековите на капиталот, изложеноста на банкарскиот сектор, кредитниот растеж и цените на ризичните хартии од вредност се движат заедно и во иста насока во огромен број земји без оглед на режимот на девизниот курс. Оттука она што е важно за националната економија не е режимот на девизниот курс, туку степенот на меѓународна финансиска интеграција или едноставно кажано, изложеноста кон финансиска глобализација. Идејата дека постои глобален финансиски циклус и не е толку нова. Уште во деведесеттите години на минатиот век Гилермо Калво (Guillermo Calvo), Кармен Рајнхарт (Carmen Reinhart) и Атиш Гош (Atish Ghosh) пишуваа дека глобалните фактори (особено монетарната политика на САД) силно влијаат на меѓународните текови на капиталот.
Новиот тренд се состои во уверувањето или убедувањето дека тековите на странскиот капитал влијаат врз националните економии како плима и осека без оглед на нивниот режим на девизен курс. Според новите истражувања, речиси ирелевантно е дали економијата има режим на фиксен или на флексибилен девизен курс и трилемата всушност се сведува на дилема. Дилемата се состои само во изборот меѓу мобилноста на капиталот и независното водење на монетарната политика. Во ера на големи бруто текови на капиталот (приливи и одливи на капитал), дури и режимот на флексибилен девизен курс не е доволен за да гарантира независно спроведување на монетарната политика. Често употребувани индикатори за глобалниот финансиски циклус се индексите на волатилноста (VIX и VXO индексот) кои се под силно влијание на монетарната политика во САД. Глобалниот финансиски циклус може да придонесе за прекумерен кредитен растеж во фаза на економска експанзија и за прекумерен колапс во периоди на рецесија.

Враќање на контролите на капиталот
Контролите на странскиот капитал, како дел од мерките за ограничување на тековите на капиталот, се повторно во мода. Дури и ММФ во својот институционален став признава дека либерализацијата на капиталните трансакции не е најдобра стратегија, особено не во услови на варијабилни текови на капиталот.
Приливите на краткорочен странски капитал (како на пр. странските портфолио инвестиции), по правило, се многу повеќе варијабилни во однос на долгорочниот капитал. Поради опасноста од брз одлив на големи износи на портфолио инвестиции и финансиска нестабилност, некои земји одлучија да ги оданочуваат краткорочните приливи на капитал од странство. Така, на пример, Бразил воведе данок од 2 % на приливот на странски портфолио инвестиции за да ги намали шпекулативните побуди кај финансиските инвеститори. Освен тоа, прекумерните приливи на меѓународен капитал ја поттикнуваа апрецијацијата на девизниот курс на бразилскиот реал, што ја намалуваше конкурентската предност на бразилските извозници.
Во услови на општа паника и на макроекономска несигурност, земјите кои се соочуваа со значаен одлив на капитал во минатото се заштитуваа преку итно склучување финансиски аранжмани со Меѓународниот монетарен фонд. Поучени од горкото искуство со Азиската финансиска криза, сега многу земји континуирано ги зголемуваат официјалните девизни резерви за да можат да ги апсорбираат шоковите од евентуални, нови кризи. „Ние бевме во класата студенти од 1997 година и добро ја научивме лекцијата“, вели еден поранешен тајландски министер за финансии.
Како што е илустрирано на графиконот бр. 2, по подолг период, либерализацијата на капиталните трансакции во светски рамки запре и се врати чекор наназад.

Графикон бр. 2. Либерализацијата на капиталните трансакции во светот и во одбрани земји од Југоисточна Европа (0=финансиска автархија; 1=слободно движење на капиталот)
Извор: Chinn, Menzie D. andHiro Ito (2006). “What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions,” Journal of Development Economics,Volume 81, Issue 1, Pages 163-192 (October).

Глобални дебаланси
Драматичниот растеж на финансиската глобализација во втората половина на деведесеттите години од минатиот век и почетокот на XX век беше придружен со досега незапаметени платно-билансни нерамнотежи во светот (т.н. глобални дебаланси). Финансиската либерализација овозможи поефикасно распоредување на штедењето во светски рамки, односно непречено вложување во оние сектори и економии кои имаа потенцијал за брз растеж и ветуваа повисоки стапки на принос. Но, тоа предизвика и продлабочување на дефицитот на тековната сметка во земјите должнички и истовремено зголемување на суфицитот во земјите кредитори. Во моментов постои голем револт кон економиите кои остваруваат трговски суфицит (како на пример НР Кина и СР Германија), бидејќи неговото огледало е значаен трговски дефицит во економиите како на пример САД (графикон бр. 3). И додека човек може да наиде на разбирање за критиките за прекумерното трошење и големиот трговски дефицит на САД или на некои членки на еврозоната, тешко дека може да се најде убедлива критика за преголемото штедење и големиот трговски суфицит на конкурентните економии како на пример СР Германија.

Графикон бр. 3. Суфицити и дефицити на тековната сметка, 1997-2017 година (во милијарди САД долари)


Извор: World Economic Outlook, ММФ, октомври 2017 година.

Поуки од финансиската глобализација
Едно е јасно: живееме во интересни времиња. Преовладува заклучокот дека со внимателен пристап во либерализирањето на капиталните трансакции владите можат да очекуваат поголеми користи одошто трошоци од меѓународната финансиска интеграција. Дури и Латвија, која беше силно погодена од Големата рецесија (пад на реалниот БДП од 18 % и драматично запирање на приливите на капитал од скандинавските економии), брзо се врати на преткризната патека на економскиот растеж. Дури и кога ќе се земат предвид острите падови на економската активност во 2008 и 2009 година, повеќето европски транзициски економии направија импресивен напредок во приближувањето кон перформансите на напредните ЕУ-15 економии токму благодарение на нето приливите на странски капитал. Според тоа вистинскиот предизвик е како во услови на финансиска глобализација да се направи внимателен баланс меѓу ризиците од зголемената макроекономска ранливост и користите од забрзувањето на економскиот растеж.

ПРЕПОРАЧАНО

Back to Top